Nel recente passato si è assistito ad un’intensificazione delle operazioni di secondario nel mercato del Private Capital guidate dagli stessi gestori dei fondi (“GP led”), dove in aggiunta alle classiche transazioni che coinvolgono la totalità degli asset detenuti da un fondo acquisiti da un altro fondo, si è registrato un progressivo aumento anche di quelle limitate ad un singolo, o comunque un numero limitato di asset, con la contestuale raccolta di un nuovo veicolo d’investimento creato ad hoc, i cosiddetti Continuation Fund.
Interessante, ai fini della comprensione se i Continuation Fund possano diventare una tendenza di mercato consolidata oppure rimanere più confinati ad operazione di nicchia, è comprenderne le motivazioni e le necessità che spingono un gestore di un fondo (General Partner) a selezionare questa tipologia di transazione come la migliore per massimizzare gli interessi sia degli investitori del fondo cedente e sia della vita aziendale della target oggetto dell’operazione.
Alcune di queste sono ascrivibili, ad esempio, alla necessità di (i) cristallizzare il valore di un determinato asset all’interno di un fondo, (ii) limitare l’holding period medio del portafoglio di un fondo, (iii) fornire capitali addizionali, in particolare se il fondo cedente ha terminato il periodo d’investimento, per la crescita, anche per linee esterne, di una società, (iv) maturare e/o dedicare il cosiddetto Carry ad un singolo specifico asset, (v) riparametrare il Management Incentive Plan dei manager della società target, (vi) creare un liquidity event per gli investitori del fondo cedente e (vii) sviluppare relazioni con nuovi investitori etc..
Se queste sono alcune tra le motivazioni per il lancio di un Continuation Fund, singolarmente o congiuntamente, si può intuire il perché in questo momento storico del Private Capital, dove si assiste ad un allungamento della vita media del portafoglio dei fondi, ad un particolare focus sulla creazione di valore determinato da operazioni di aggregazioni ed acquisizioni di più società su un'unica piattaforma d’investimento (add on) ed alla necessità di accelerare il ritorno della liquidità agli investitori dei fondi, i risultati conseguiti da un Continuation Fund possano essere molto interessanti per un gestore e per gli investitori del fondo venditore.
Altrettanto per i nuovi investitori del Continuation Fund, l’investimento in un singolo asset già noto al gestore e con buone basi di crescita nel mercato di riferimento, annullando, al netto della liquidità necessaria per finanziare i futuri add on, il cosiddetto J Curve Effect, tipico invece di un fondo di Private Equity, può rappresentare un’opportunità altrettanto interessante d’investimento. Soprattutto se limitata ad un arco temporale più limitato rispetto ad un tradizionale fondo di Private Equity.
Ci sono tuttavia delle particolari accortezze che devono essere rispettate durante la strutturazione di un Continuation Fund: in primis, il potenziale conflitto d’interesse che può nascere in un’operazione dove il gestore proponente si trova a svolgere il ruolo di arbitro nella determinazione del prezzo di cessione e di acquisto per i nuovi investitori. Sostenere infatti eventuali differenze di prezzo dell’asset rispetto al NAV del fondo cedente può risultare non banale, soprattutto se non ci sono sensibili scostamenti positivi di perfomance aziendale.
Altro punto di attenzione è se nella base azionaria della società oggetto dell’operazione ci sono delle minoranze e come queste decideranno di seguire o meno il nuovo investimento, che potrebbero quindi influenzare non solo l’ammontare di raccolta, ma anche eventuali decisioni d’investimento dei nuovi investitori.
Altri elementi da considerare, soprattutto ai fini di un allineamento di interessi tra i vari stakeholder coinvolti, sono la possibilità per il fondo cedente di rimanere investito al fianco del Continuation Fund o di avere un altro fondo gestito dal medesimo gestore come co-investitore, la necessità del General Partner di reinvestire o una parte significativa del Carry maturato dalla vendita e/o di nuova liquidità assieme agli investitori del Continuation Fund, oltre alla possibilità di offrire agli investitori del fondo cedente di re-investire parte dei proceeds derivanti dalla vendita nel Continuation Fund stesso.
Da un punto di vista di processo un Continuation Fund vede avanzare in parallelo (i) un processo di vendita a due fasi, una non vincolante ed una vincolante, dove il venditore predispone assieme ai propri consulenti un set documentale di due diligence, sul quale i nuovi investitori faranno reliance per le proprie manifestazioni d’interesse ed (ii) un processo di raccolta di capitali, anche tramite l’identificazione di uno o più anchor investor, che grazie al loro apporto di equity, copriranno una parte significativa del fabbisogno finanziario per completare l’acquisizione. A questi per il completamento con successo del book building, si aggiungeranno altri investitori di secondario e/o investitori del fondo cedente che vorranno reinvestire parte dei proceeds incassati dalla vendita.
Altrettanto, un ruolo fondamentale è ricoperto dai lender dell’operazione, che dovranno fornire il loro commitment entro la data della manifestazione d’interesse vincolante, al fine, inter alia, di validare le proiezioni di ritorno atteso per i nuovi investitori e dare certezza ai venditori del funding della transazione.
I finanziamenti si possono suddividere principalmente in (i) un finanziamento atto a consentire al Continuation Fund di acquisire la società target, (ii) un finanziamento al General Partner a supporto del proprio co-investimento, quest’ultimo con la finalità di allineare gli interessi con quelli dei nuovi investitori ed (iii) una linea ibrida di Capital Call – NAV financing al Continuation Fund, con lo scopo di gestire l’ordinaria gestione delle “chiamate di capitale” agli investitori e di massimizzare il book building del Continuation Fund, riducendone pro rata, inter alia, la porzione di committed equity non utilizzata al closing.
Per vari motivi, quindi, le transazioni GP led su singoli asset in questo periodo congiunturale di maggiore incertezza nella raccolta di nuovi fondi tradizionali, volatilità nelle perfomance di alcuni settori e nei multipli di riferimento, possono rappresentare una valida alternativa alla normale cessione degli asset sul mercato, a maggior ragione se vi sono una serie di add on identificabili e/o già identificati, tuttavia una serie di accortezze e precauzioni devono essere considerate prima della loro attuazione, al fine di limitare il più possibile le aree di potenziale conflitto, preservando le possibili leve di creazione di valore delle società oggetto del perimetro della transazione.